度报告：北交所宠物食品第一股募资开启主粮成长曲线开元棋牌试玩【中泰北交所先进产业团队】路斯股份深

　　3）线上线下渠道双轮发动-◇•◆，发力营销抢占用户心智■-。公司加大国内市场的开发力度▪▷，大幅增加网络服务费及广告宣传费投入○…▪▽☆▽，积极推广主粮产品和自有品牌▽▼◆☆★。线年上半年▪●◇◁◆，公司产生销售收入的渠道商数量分别为130家●◇◁▪=、163家▲△●、185家和197家●-★，合作基础深厚○•，营销网络布局成效显著▪…=。线上渠道方面▷■▷…■…，公司已在天猫▼△●◇…○、京东…▪、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店…□▷▽■■，积极拥抱营销新模式★■◁▷。

　　3）格局结构•-：国内行业集中度有待提升★★■○，国产替代是大势所趋•▽……•。据欧睿■★▲▷○●，2023年美国宠物食品企业TOP10的市场份额为76◇•■■….10%◆□…▲★■，日本为85◁▼■■.30%△○☆●△，而我国只有31▽…•▼•▷.30%▪▷★◇=▽。在国内市场☆▼◇◆，国产宠物食品品牌份额不断增加◆△▽•★。1998年至2023年间▼▽△◁，曾经独占鳌头的玛氏市占率从86%跌至11%•-，而以乖宝（麦富迪）为代表的国产品牌市占率从2☆○▲.4%飙升至5▼•▷…●▷.5%▷○■△▼◆。

　　因佩蒂股份▪■-△◁■、乖宝宠物▲▷、中宠股份等3家公司的业务模式▪-□★、产品种类和公司较为相似◆=•▪，国外采用 ODM/OEM 模式销售产品◆▽▷，国内均有自有品牌◁•▷△▷●，销售渠道也多有重合◇●▽，故选取3家公司为路斯股份的可比公司★★。根据业务拆分及盈利预测模型■•□■•，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0□-.85/1▷=.08/1▪○•.35亿元★▪=○▽，当前股价对应PE分别为19☆•△.9/15▽=◁☆.8/12◇★□•◆.6倍…■◁▼。公司注重技术创新▲=▲◆•◆，积极发展国内市场☆…▼，发力宠物主粮赛道◇◇•■▪，结合可比公司估值情况□●…○○●，我们看好其在宠物食品行业的发展□▽★▲▽，首次覆盖▷…◁•○•，给予◆□•□“增持○=■”评级▷▷▽=。

　　◼ 公司主要从事宠物食品的研发▷▪…◆◆=、生产和销售▪▷，主要产品包括肉干产品◇▪□▪◁▼、罐头产品★☆★-、饼干产品-▽、洁齿骨产品▷□、主粮产品•▼▷■-、肉骨粉等大类…==-▪=，每个大类下包含丰富的细分品种▷□•◁=。主粮-•、肉粉产品是2022年新增品类▼★。2023年▼△，公司以宠物零食为主▪▷◇，营收约占总营收70◇★.45%•★★▪▽；肉粉产品约占总收入 18◁★■-…☆.84%•▼=▽；主粮产品营收约占总收入 9▲▪▷….64%▽▪○■○。公司重视产品质量控制▪-■■，先后通过了 ISO9001 质量体系认证▷•-、FSSC22000 食品安全体系认证★▲○-◆▽、IFS 食品供应商质量体系认证▽●、BRC 全球食品安全标准认证◁□○、GMP 良好操作规范体系验证▲▲▷、欧盟食品出口注册◁•▼、美国 FDA 食品认证等■▼▪■△•。

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　　◼ 肉干产品■▪：2024年上半年△◇◁☆▪•，由于欧洲市场航线受红海海运中断影响▽▲，导致航程增加和运价上涨▲•▼△，以及柬埔寨工厂延期投产影响美国市场订单•…，境外零食肉干收入出现下滑◁△▲■•。预计随着柬埔寨项目进入市场阶段□▲，2025-2026年肉干产品的收入增速有望提升•◁▷◇●▪。预计2024-2026年肉干产品的营收增速分别为11%▼=△◆◆■、20%和15%…▽☆●●▲。预计2024-2026年肉干产品的毛利率分别为26%▷▲、25%和24%□•★。

　　◼ 出口业务保持较快增长□◇▷。2022年▲=，中国宠物食品的出口额达到了13•▼▪☆○△.11亿美元▷▲□=，较前一年增长了1▼◆.59%…▽▷■，2010年至2022年的复合年增长率（CAGR）为6▽▷…▷○●.67%▽▷。同年▼☆◆□-▲，中国宠物食品的出口量达到了28•◇▽-★.02万吨□=◇●△◁，同比增长了2◁-.73%◇△▲▼，2010年至2022年的CAGR为7■▲○★…▪.54%▷▽☆◇●•。一些国内宠物食品企业通过承接国外OEM和ODM业务☆□-■，实现了国外市场的稳步发展▲◁◆。2024年以来●◆△▪，宠物食品的出口市场也在持续向好▲•。海关数据显示●◇▪，9月我国宠物食品（犬猫）出口2▽◇.56万吨◁-，同比增长5◇…▽◆•.47%□▲☆…◆▲，出口量累计同比增加25◆★◁.90%△▪☆；9月宠物食品出口额8◆□=.83亿元=◇……▼◆，同比增长10■▲•▲….09%●□▷▼，出口额累计同比增长23▼…….2%=▼▽★●▷。随着海外市场去库存周期的结束▲…•◆○◁，预计中国宠物食品的出口将继续保持稳定增长的态势◆△=▷△○。

　　2）国内市场自有品牌积极突围△▪▲，海外扩张代工市场步履不停□◆。国内市场方面●▽◁，公司通过建设自有品牌●★★…•○、丰富产品矩阵□-▼◇、完善渠道布局☆▽-•△◇、加大销售费用投入积极开拓市场=-○☆=，国内订单持续增长…▷--。国外市场方面•…◇◇，公司出口产品以OEM为主◆•▪◁，客户大部分为欧洲知名宠物产品品牌商•…▽，2023年▪▷•，公司在柬埔寨新设子公司▲•◆…△▷，主要负责推进宠物零食境外项目建设并全力开发美国市场●▪☆▲，有望进一步扩大海外业务版图▪▷▽▲▷△。

　　◼宠物食品行业增速下降的风险★-★。宠物行业的发展基础是大众消费能力…☆◁▪□○，宠物食品行业作为宠物行业的细分领域之一◇●▼▼，也受到经济环境和消费水平影响□=◇▼。如果未来大众可支配收入下降•▷☆，消费水平进一步降低▽★▽•▼，对养宠意愿和宠物相关产品消费意愿产生影响☆•，将导致宠物食品市场增速放缓或下滑○=□◇…☆，从而对公司的盈利能力产生不利影响□▼▽•。

　　◼ 宠物消费市场持续扩大☆-。得益于国内居民可支配收入的提高以及宠物食品精细化的趋势▼□▪★○，单个宠物的年均消费金额持续增长=▼▼●■，2021年-2024年▲□▪=，单只狗的年均消费额复合增长率为3-▽•◁■.98%◇▪•，单只猫的年均消费额复合增长率为3…△■…▼-.42%=▼☆=。据2025年中国宠物行业白皮书☆•，2024年…△◇=▷○，城镇宠物（狗和猫）消费市场规模增长至3002亿元▷★▼•●，同比增长7◇◁•▷▪.5%▽•★。预计从2025年到2027年□▪★，消费市场规模将逐年增长○•◇□，分别达到3311亿元▽☆-◇○、3656亿元和4042亿元…◆△▷☆=。2024-2027年间CAGR预计将达到10◁■▼-○.42%○□●。

　　◼ 宠物数量持续增长☆▼▽□▷▲。20世纪90年代开始○○◁，中国宠物行业开始起步…■◆=▽，海外品牌进入国内市场▷★。进入21世纪后▼…，宠物行业呈现高速发展态势■▷★☆。2024年-◆◁，宠物狗和猫总数为12411万只▷▲◁•，同比增长2••▲-•.1%●•☆▼◁。其中☆▼▪，宠物犬数量为5258万只□▽○▽，同比增长1-▪◁▼.6%◇▲○◆▷，宠物猫数量为7153万只-••○•，同比增长2•◇.5%★◁。中国养宠家庭渗透率从2019年的13%增长至2023年的22%★▼…▲，与美国的70%和欧洲的46%相比…●，仍有比较大的发展空间●★△▪•。

　　◼产品端☆•◆▽=：多元化△◇•、精细化◇□、功能化将成为宠物食品消费的新趋势▪○□…。随着宠主养宠意识提升◇○▲▲◆△，健康及功效成分概念成为宠物主新宠☆▼•▲，多样化的功能性宠物食品将成为新的方向…◇▽。营养配比=▽、配料组成▼◆▼•▽、品牌知名度是宠主最为关注的决策因素○▪，占比分别为59…□…▪.3%▷□、49…○●☆☆.2%▲•◁●、29…★▲○.0%★◇△■。与2023年相比•△，宠主对适口性好坏●△▷、用户口碑/购买评价◇○☆=、成分可以溯源◁…▲○、具体特殊功能的关注度上升◇▽◆★●，占比分别为25▲…●….0%☆=●•☆△、24▷◆▪△○•.6%○▪■、15=☆★●.2%▷☆☆▷☆…、14☆○.7%□▼▲▷●开元棋牌试玩【中泰北交所先进产业团队】路斯股份深。作为非刚性产品•●…☆，宠物零食主要使用场景集中在宠物互动=★☆…-▽、奖励=▽▪•、主粮调剂及特定营养补充◁☆◆●，尽管消费频次低于宠物主粮▷…☆▪，但宠主的消费意愿及消费兴趣更高■▲…■…▷，存在较大的创新空间及成长潜力★▲★★▼。

　　◼用户端=◁○：宠主年龄发生显著变化•▼▪。00后宠主持续攀升●□★☆=，占比为25○=▽◆.6%■△▪，较2023年上升15▼--….5个百分点□△。90后占比则达到41■▪▲•.2%-○▷=。90后与00后合计占养宠主人份额的65%以上△•=，成为宠物市场的主力军=◁□○▽。80后宠主占比为26◆□△●■.5%…●=，下降4•□□.6个百分点●◆▽-=。70后★•■、70前宠主占比持续下降•●▪▼…，其中-▼▪•○◇，70后下降2△=◁…-.8个百分点☆▷●●◇□，70前下降2◆☆--.7个百分点◇△◇=▲。

　　在国内市场●●●，国产宠物食品品牌的份额在不断增加★□…◆□。2012年○•☆□▼▼，行业龙头玛氏▲◁=•○、雀巢的在我国宠物食品行业市场占有率分别为 15……=.9%▪◆△◇、7◆☆◇.9%★○◁•△，经过了10年的发展后■▲◁■-☆，皇家和宝路等外资品牌市占率呈下降趋势•▲△-☆★，国产品牌逐渐跻身行业头部▲…。1998年至2023年间…◁▷，曾经独占鳌头的玛氏市占率更是从86%跌至11%=▽▪▷，而以乖宝（麦富迪）为代表的国产品牌市占率从2◁•△=.4%飙升至5▼=▷=….5%▽▽▷。根据2025年中国宠物行业白皮书▲▷▷■●●，32□◇▪☆▲◆.9%的犬主人只购买中国品牌◆••▽◁★，13▽▲•.5%的犬主人只购买国外品牌★▼▪•◆▼，其余无明确偏好◆▲。34◇-.8%的猫主人只购买中国品牌●★•○，12◇●△□▷-.8%的猫主人只购买国外品牌★○○•◁，其余无明确偏好•◇。路斯股份目前持续发力自有品牌国内业务-○▼，营业收入逐年扩大★=◇，未来有望占据更多市场份额▽★★▷●。

　　◼ 公司层面▼◁•=△★：全品类产品布局▼▼••，海内外双线）利用研发优势巩固零食基本盘■□=●，高性价比策略布局主粮市场○■。为迎合年轻养宠人群对宠物零食品类的喜爱…▲▼■，公司优化主要零食品类——肉干的口感和风味…★▼•，2019年到2023年-◇▼■▷，肉干的营收从近3亿元增加到4▲○.33亿元○▷。此外▽□，公司2022年开始积极布局主粮项目-▽○•▲，以性价比作为主打优势★=☆◁★▲，2024H1主粮业务为公司贡献12•▪…◇◇.09%的营业收入▪□▷•。

　　◼ 盈利显著改善■■▪，毛利率△•、净利率稳步提升◆●。2020年-2022年受疫情◆▷◆▽、海运费上涨=▼▷◆、市场竞争加剧等影响●☆▷▷□，公司毛利率及净利率有所下滑=○▷▪◁◁，2022 年毛利率及净利率分别为15◇◇…▪=.16%■◇■▷、7◁▲◇-▽•.94%▪★。2023年••■△-，公司加强成本管控以及受益人民币汇率贬值▼=◇■☆-，公司毛利率及净利率均有所提升…■★-●，分别为19-▼★.87%◁=•、9★-◇.88%□★-◆☆。其中2020年度毛利率相比2019年度相比略有所上升○◆○△，主要系受汇率波动影响和原材料鸡肉▪▼■-、鸭肉处于相对高位的影响▲•…★。2024年Q1-3毛利率◆▽◆●★、净利率均稳步提升▷□□●…，分别为22▼◇.95%和10■▼-★●▷.52%◆-◁☆▷，同比提升3□◇◆.53和0=△.03个百分点▲▪▼◇▪-。

　　◼美国是全球第一大宠物食品市场☆☆○◁▷。根据公司招股说明书□•◁，2019年美国宠物食品市场销售规模达343◁▲☆▲□.45亿美元△○▼☆▪▷，同比增长5★●▼◇.78%…▷，占全球销售规模的36▷○-●.28%○★▲▽，为全球第一大宠物食品市场◁▷。2023年美国宠物食品市场收入排名继续领先▲▼▽，达到574亿美元▼▲，我国宠物食品市场紧随其后○-。根据Mordor报告数据△★▪○▪，预计到2025年▼◁◆○★，美国宠物食品市场中零食类占比将达到16▽◇□.52%◆▲▷▽◆，市场规模从2016年的48亿美元增长到74亿美元▲○•▽▪，年复合增长率为6◇●◆■•.01%◆…-。

　　◼ 线上渠道方面★•▽=▷：公司已在天猫◁■=、京东◇◇□△、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店▽◁◆=■★，积极拥抱营销新模式☆▪…▪●○，着力于数字定向营销▽•▲。一方面依托天猫……■、京东等传统电商平台进行布局▲●■，各品牌旗舰店配合及线上分销完成销售目标□•☆•；另一方面围绕抖音○☆▪■★、小红书▼▼•、微信小程序等内容社交电商平台进行布局●-★，进行品牌用户的直接高效转化…■-☆•。同时□△，通过直播-▼-△□▼、建立私域流量等方式适配中国市场特点提高流量转化效率▽•…■○,将客户的社交媒体互动转化为实际消费客流★■▼■。

　　在任何情况下□▼○，本订阅号所载的资料◇□●●、工具◇•、意见○=、信息及推测仅提供给客户作参考之用◁▽，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险=▪☆--◆？

　　◼市场竞争加剧的风险○▼◇•△▷。公司所处宠物食品行业▲◇•，参与主体较多…-▽▲，产品同质化较多•=◆◆●■。如果公司在市场推广●=◆、自主品牌建设■▲=◁◆、差异化产品开发和提升自身竞争实力方面不能取得有效进展▽•，则可能出现主要产品价格或市场占有率降低等情形▲○■●▷，对公司业绩产生不利影响▪●……。

　　◼ 公司营收稳步增长▼○，近年来业绩表现亮眼▼●◁●=。受全球消费升级以及宠物陪伴感受增强■▷★△，全球宠物食品市场规模逐年提升•▲☆◆☆，需求不断增长★◇▷…▽。2019年以来○▷☆，公司受益于国内宠物零食市场渗透率的提升◆▷★□，营业总收入不断增长…▪◇●，2019-2023年营收从3•▼.46亿元增长到6▲○•.96亿元●=-☆•，CAGR为19■◆▽▲△□.09%-◆，2024年前三季度营收5◆○.75亿元▷▪，同比增长14○★☆•.75%▲□；2019-2023 年归母净利润从2960万增长到6840万●●★☆◇◁，CAGR为23▼◁◆-•▷.29%□▽□，2024年前三季度归母净利润5928万元▷☆◁，同比增长15★■.14%=▼。

　　◼ 国内市场方面=◆•=••，公司逐步加强国内市场的开拓力度…••，通过建设自有品牌△▲，丰富产品矩阵○▲▲、完善渠道布局☆=▪◇、加大销售费用投入积极开拓国内市场…•□•，国内订单持续增长▽▷★△▼。2023年受益于自有品牌收入大幅增长•▽=，境内收入同比增长51◁▪=■▲.27%◆◁，收入占比为40◆•▪★….57%★▪★…。2024H1境内收入同比增长25-★.4%=△○★，收入占比持续扩大到41◇▪◇▽.32%•◇。与宠物主粮被外资主导的竞争格局不同◆…▪，我国宠物零食竞争格局分散■▷◆◁-。主要由于宠物零食品类多种多样且功能各异◆★，因此大多数宠物主对于零食品牌忠诚度低■-•☆●○，其中90/95后作为养宠人群的主力•□，在购买零食时偏好非固定品牌的比率达65%以上…▪，公司将宠物零食作为国内市场的初始切入点■◆★★◇▽，同时顺应宠物主粮将长期占据更大市场份额的趋势•▲，通过已经搭建的较为完善的国内渠道进行宠物主粮销售△●△◆▼◁，预计能够在市场开拓方面取得良好的协同效应△◆◁▪•-。

　　1）深耕行业二十余年●◇◆▽•□，产品矩阵不断丰富◁◁AI版：开启学习办公新效率的不容错过之选 综上所述-▽，联想AI鼠标N911S双模AI版呈现出的各项强大功能••，无疑为学生和职场人士提供了不可多得的助力▷=。在春季焕新的主题下●△…，它不仅提升了 更多 AI版：开启学习办公新效率的不容错过之选。公司自成立以来▪…▷=，专注于宠物食品领域的生产和销售○▪，不断丰富产品种类★▲☆-，目前涵盖主粮◁▽-○★、冻干▪◇、肉干=…●□•、罐头◆▽□、饼干…•、洁牙骨★•★•、肉粉等系列1000多个SKU•=◁■◇，出口到德国▽▲◆、俄罗斯△□●、美国…=▷▪▼▲、芬兰▼●●◇、日本-…-、韩国▪◁■▲•○、荷兰▲●、捷克等全球多个国家和地区◇□…。公司一直将产品的自主研发和技术创新作为持续发展的动力★=◆△▽▲，2018-2023年研发费用CAGR为13•-★◁▷.77%…○，研发费用率高于同行业可比公司=•=。截至2024年11月22日=▼◇●，公司新获得专利授权8个◇□，较去年同期增加166▽=▷■.67%▪★◇…◆。

　　4）发展趋势◆■•◁：年轻宠主数量持续攀升☆■◁▲▼，线上购买成主流趋势•●▼▪□▪。用户端=◆○：宠主年龄发生显著变化●…▼•。90后与00后合计占养宠主人份额的65%以上△★▼◆△●，成为宠物市场的主力军◁▲■▷。产品端○☆★▷：营养配比▷△•▲、配料组成-◁◆△-▲、品牌知名度是宠主最为关注的决策因素=•◇△★，占比分别为59▲-☆=◇◆.3%…=、49•▲◆▼-.2%•▷、29☆▷▷.0%■•□。宠物零食主要使用场景集中在宠物互动▲□■▲、奖励▲◁■、主粮调剂及特定营养补充◇▷，存在较大的创新空间及成长潜力▷=-。渠道端••▪…=▼：线上渠道在宠物食品市场中的整体份额不断提升•▷▲△，成为宠物行业最为重要的消费渠道○○；据德勤开元棋牌试玩•▷◆▪◇，预计2026年电商渠道份额占到72%▽☆▲◇。

　　给予▽■□☆“增持==•”评级▷△：预计2024-2026年公司营业收入分别为7◆•▷▲-◁.84/9▲■□◇■.74/11☆●▪•.89亿元☆=◇，归母净利润为0•●○•◆▪.85/1▪☆.08/1▲◇.35亿元-…◆◇▪▲，当前股价对应PE分别为19-▽□….9/15▽▲◇△.8/12▪▲=.6倍▼◆△◇…。公司注重技术创新◇▽◆○◇■，积极发展国内市场☆■•●▼，拓展宠物主粮赛道●☆◇◁□=；我们看好公司的长期发展◆▲…○，结合可比公司平均估值水平☆△△☆◁，首次覆盖□-□，给予▲★•●▪“增持●△”评级…▪★。

　　◼ 成本控制能力提高=■。2020年起■▷▽▼▷□，公司财务费用率由2020年1%下降至2024年Q1-3的-1=▽…◆★□.03%▼●，管理费用率基本保持不变□★◇☆，销售费用率先降后升▼●。

　　◼IPO释放产能…★，增强核心竞争优势▷●-•▷。此次IPO募集资金8121万元…★……，主要用于■▪◇★“年产3万吨宠物主粮项目○●”★△◆、□★“研发运营支持中心项目☆◇■○”☆◇…•，适应行业发展趋势▷▼，实现生产线的自动化◆-▪△、智能化△▲★★▼◇，增强自主研发能力▷●--◆★，扩大宠物食品种类▷★，规避产品同质化风险▽◁，获取更高产品溢价▲■▪，使公司在激烈的市场竞争中保持优势-=▼▽◁▲、掌握主动▪☆▪★…。

　　◼ 受全球消费升级以及宠物拟人化的观念转变△…■…★，全球宠物食品市场规模继续提升◆•。全球宠物市场已逐步成熟○▪•-，宠物食品作为宠物行业的一个重要分支=•●-◁，是宠物市场最大的○-■=◇◁“蛋糕◁◆◇▽◇□”■■▷▼。根据欧睿数据▪●…▼，2021全球宠物食品行业零售市场规模达1158◆☆○▪.7亿美元○▷△◇，同比增长12=•.08%•▼▼★•。随着宠物食品市场发展成熟•◇▪，预计全球宠物食品市场规模将在2029年达到1995-◇▽★△▽.38亿美元•□■=●•，2023-2029年的CAGR为6%•▽…▲-◆。

　　◼ 高性价比策略积极抢占主粮市场份额◆□。公司2022年开始积极布局主粮项目◆▪□-△，○•▼▲☆“年产3万吨宠物主粮项目★…=”有效推进▷▼，24H1为公司贡献12◇▪▷….09%的营业收入△□▽▲◇●。目前=▷■●，公司陆续推出了畅益舒系列=△○▪■、摇一摇系列□●▪▽、RORO系列★▽▷▼●，未来将继续完善主粮产品品类▪…=◇。淘宝商品数据显示▲■，在同等粗蛋白含量条件下◇■☆◆，路斯宠物主粮单价性价比更高●★▪，产品竞争力更强▪=▷○▽。比如△★-◇…，无谷猫粮这一品类上◇▲•，路斯的产品单价为24◁●▷★▼.5元/kg•◇▽□▽，较高价格的同行商品则达到84元/kg…▪◁，价差在3倍以上◁-••，低价策略有助于公司有效提升主粮市场占有率◆▲-△□◁，抢占国产品牌市场份额●▼•。

　　◼股权结构集中稳定○◁。公司实际控制人为郭洪谦▷=-、郭百礼父子★△◆，共持有公司22▽=.55%的股份▷◆▪。其中▪◆★△□，郭洪谦通过控股股东天成集团持有公司17▲●▷○▼.79%股份▽□▪••，郭百礼直接持有公司4=▲•.76%的股份▽★•☆。鸭肉等农副产品是宠物食品的主要原材料★△=，控股股东天成集团集饲料加工▷▼-▷、兽药生产■•、种鸭饲养▲▷▽、雏鸭孵化…-…■▽、商品鸭标准化养殖=▪□▽•▲、肉鸭宰杀加工□◁◁、果蔬种植加工等于一体•▽•▲▲、是鸭产业链上的龙头企业▼△▼△▼▽。2023年公司在柬埔寨设立子公司○◇•▽•，负责推进境外宠物零食项目建设□▷★。

　　◼ 宠物食品行业高景气度成为共识■□■●。从消费结构看★☆▪•■，2024年食品市场仍是主要消费市场○▷=▷，市场份额为52▽▼…●●.8%△◇•▲▷。主粮▽☆☆•★▽、营养品小幅上升▲•，零食小幅下降■▽…▷。其次是医疗市场-…-▷，市场份额为28▽=.0%■…●▲★，其中•▷▲■-▪，疫苗•☆、体检相对稳定▲□▲◁-=，药品☆◇▲◁、诊疗小幅下降●▽•□。用品◆•▷•、服务市场份额较低=▽◇，分别为12▷…▽■-•. 4%■=▽…▽、6▲◆○▽▷◆.8%★•…◆★○。相比其他宠物产业链环节==○▲，宠物食品产业贯穿宠物抚养的整个生命周期◇•，且伴随着消费升级的过程不断提高消费频次☆▼▲○△。在习惯周期性购买主粮的宠主中◇…◆，1-3个月是最常见的购买周期•☆-，且有持续上升趋势=•。比如犬主人在1-3个月购买主粮的占比为81▪△☆●☆.4%•••。德勤中国发布的《中国宠物食品行业白皮书》显示◆◇▽…=，预计到2026年★=…▼▪=，中国宠物食品市场规模将达1140亿元◁○▼◆○，其中宠物主粮◁▼☆■、宠物营养品=•○□•◁、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%▽■◆、15%和25%▼-▷•…。

　　◼ 国外市场方面◆◁△●▼▲，公司出口产品以OEM为主○☆★。公司客户大部分为欧洲知名宠物产品品牌商□◁▽□，公司借助当地已有品牌基础▼•★△▼■，承担加工环节-▪□，通过零售超市■■•▲、宠物产品专卖店等渠道出售给最终消费者▪•□▪☆。2023年•▼▪，公司新设立了境外柬埔寨子公司■-◆•◇=，主要负责推进宠物零食境外项目建设并全力开发美国市场▽•◇-。根据美国宠物用品协会数据▼▲-，2023年美国宠物市场销售额达到1470亿美元▽…△▪，同比增速7●….46%◆★☆◇•，预计到2030年仍将实现同比稳步增长☆…☆☆。2024年二季度以来△△◁▽☆，美国客户开始陆续对公司柬埔寨海外工厂进行验厂▪…□▲，预计未来有望随着美国市场的增长进一步扩大盈利空间○■▪。

　　◼近年来◆☆，公司继续加大国内市场的开发力度◇●□…▲，大幅增加网络服务费及广告宣传费投入-◇▼▷▷，积极推广主粮产品和自有品牌□•□…○。2024年三季报显示□▼▲•◆△，公司销售费用为2717▼▲…▽.86万元☆▪，同比增长66=★…▽.98%★=▲•-•。公司国内市场的销售主要分为线上和线下两种渠道▪▽▲◁▷▲。

　　◼ 利用研发优势提升零食品类营养价值•▪◇。当前精细化养宠趋势下▽■△★▲☆，多功能营养丰富的宠物零食品类受到年轻养宠人群欢迎•◇-=○◇。公司迎合市场需求•☆▲△▽◁，利用产品研发优势▼◇▲◁…△，提升宠物零食营养价值▽▷◁▲■△。在肉干产品方面○△◁=▪•，公司调节维生素和天然植物提取素的使用量和品类▼•▼•▲…，优化肉干的口感和风味•★☆▲…■，2019年到2023年☆■▽△=▽，主要零食品类肉干的营收从近3亿元增加到4▽★▪•△□.33亿元▪○◆▲，2024上半年-★◆，公司肉干产品的营收2=●.15亿元▪○▽★，占比60%以上…☆=▼◇，是公司盈利的主要来源▲◁；在洁牙骨方面◁▽■=，公司合理搭配玉米淀粉▪●■▼◁、大豆分离蛋白▪▼▷■、碳酸钙的比例-◆▽◆，实现合适的硬度•▷◆•，既实现宠物洁牙功能◆■◁□◆-，又提高宠物的适口性◆=•◆◇-，同时配合鸡肝粉▲◇•▽●、硫酸软骨素◇…△■◆=、维生素等添加剂的使用▼◇□▪▲，为宠物提供营养物质的补充▪●◇▲☆●；在罐头产品方面•▽-•◁，公司的参鸡汤罐头产品通过优化配料结构◇▪•◆★、加入中草药以加强营养配比▷▽•◇，不仅能够给宠物提供营养和能量■●▷◆…◇、多种氨基酸★=、维生素▽•△■▼▲、无机盐和微量元素▼★▽●•，同时适口性强▼○，非常适合孕期和产后宠物■◇△。

　　◼ 此次IPO募集资金主要用于▷☆◇-▼“年产3万吨宠物主粮项目▪△”-•◁•▼、-★△★▪▲“研发运营支持中心项目▲▲▲■▷■”▲…•，适应行业发展趋势☆☆•，实现生产线的自动化-▪★、智能化▲-，增强自主研发能力•-，扩大宠物食品种类…▷☆◆，规避产品同质化风险•■•，获取更高产品溢价△◇•☆，使公司在激烈的市场竞争中保持优势●☆▽-▪□、掌握主动○□●▪。

　　◼ 渠道端☆▼…•：线上销售成为主流渠道◁▷▼。伴随电商行业的快速发展=…☆▪，线上渠道在宠物食品市场中的整体份额不断提升▪▽◇，成为宠物行业最为重要的消费渠道开元棋牌试玩△◇•★。虽然品牌化的宠物门店和宠物医院是养宠人群的重要消费渠道=•▼○■○，但份额不及线上…=■，传统的门店商超等传统线下渠道占比越来越低--▪▼■。据德勤数据△▷▼▼▽，预计2026年电商渠道份额将占到72%△•。

　　◼ 重视研发创新◆…▽，持续增加创研发投入◇☆。为保持产品的市场竞争力△◁◇-，公司持续增加研发投入▼•，自主研发了各项创新性生产工艺和加工技术…▪▷•…-，在降本增效◁=、提高生产安全▷○▪△、提高产品质量以及提高产品多样性上起到了重要作用○••=。2024年前三季度▷○△▲，公司研发费用占营业收入比达3=-▷★…●.24%▷◇★○。

　　◼我国宠物食品行业的市场竞争较为分散▽…。天眼查专业版数据显示=-◆▷，截至目前■◇•★■，现存与宠物相关的企业近446◁…●▽□.5万家…▪■，其中▪▼▽◆…▼，2024年1-10月新增注册企业128▲△▼.4万余家△▽▪○◁。从企业年度注册量可以看出▽■▽•，10年来宠物相关企业注册量呈现出递增趋势◁=△=▼•，并于2023年达到峰值☆▪▷▪■，注册量达135▷○□●★◇.9万余家△□○。我国的宠物食品市场竞争比较分散▼◆，不像美国和日本那么集中△▪•○▽□。近年来集中度先降后升▲○-，2019年CR3☆▼=•▷-、CR5◇●▽●、CR10分别降至15◇…….6%•◇=▪▪、19%•▲△□◆◁、26▲▽○.5%的低点▲○▪-□▽，而后2020年开始回升-▽。据欧睿数据■△◁•，2023年我国宠物食品CR3★◇★•、CR5▲▷、CR10分别为19▪▼-.9%○=○△•■、24◆◁★=□☆.5%■•-●、32◇◆.1%…▼☆☆▼。2023年■◁，美国宠物食品公司TOP10的市场份额为76□●-○●☆.10%▽▽•●●★，日本是85★…▼▲.30%□☆▽•，而我国只有31•●.3%▷=○□★。

　　◼ 宠物主粮占据主导地位☆■。宠物食品行业的细分市场包括主粮-◇▷…、零食和保健品□=◆△•。主粮是专门针对宠物营养需求设计的专业产品…★，用于替代自制宠食或剩饭剩菜喂养◁▼▲=▽，单独使用即可满足宠物营养需要●=□■□。宠物主粮在宠物食品中占据较大份额◆•△○。根据2024年中国宠物食品消费报告●▽●●△，2023年主粮在宠物食品消费中占比达67◁▽•.50%▼△▪。零食包括各类饼干☆▼▪△◆、△▼=■▽、干肉条□◆▷○▼、香肠▪▷□•◁□、牛奶骨▷•●◇、咬胶等▲•▽，营养价值各有侧重□△□■▪，不能替代主粮=…△，但随着经济水平的发展和个性化精细化喂养需求增多▼▪★■▷•，宠物零食市场份额逐步扩大▪◆◁▷■▽。保健品主要包括各类维生素片等…◇□▷，用于补充宠物所需的额外营养•-。

　　◼主要客户维系稳定●○。公司核心客户如德国福润斯公司■◁▪、俄罗斯丹尼斯公司★◇◁▽□、芬兰皮特公司等均有严格的供应商认定体系•▲■▼◁，经过长期合作△▪•◇●，公司与核心客户之间已经形成长期□…△=▷…、稳定的业务关系□◆▷，具有较强的客户资源壁垒▪▪。2019-2023年三大客户销售额始终保持稳定向上趋势◇◁◆○●•。2023年前五大客户营收贡献度达到38▽…•▽.05%◁▼…。

　　◼ 主粮产品▪■★▲▽☆：公司从2022年开启主粮产品线年上半年•◁★，主粮产品营业收入为4246=••◆.67万元▪•▲▲○，同比增长40▼•▷□★….70%◆△•，其中境内收入增长59▲□…●-.10%◁•▽☆▷…。主粮产品是公司的核心增长业务…□，预计随着国内新增产能的增加○-▼…，将维持较快增速▷◁。预计2024-2026年主粮产品的营收增速分别为60%◇■▷▼…○、70%和60%▽●。预计2024-2026年主粮产品的毛利率分别为18•☆…▲.50%-●•△◆-、20%和22%◆▼。

　　◼ 线下渠道方面◆★：根据招股说明书●•□， 2018-2021年上半年△▽…▷●■，公司产生销售收入的渠道商数量分别为130家-△•△★▪、163家★…-△•◇、185家和197家○☆，合作基础深厚▲◁△▽，营销网络布局成效显著●▽●。公司已与全国主要省市的区域渠道商建立紧密合作关系=○◇□，在区域布局上加大二三线城市的开发力度◇▼▼，逐步形成以北上广深为中心辐射周边地区的销售网络▷◆；产品投放策略与渠道开发相对应•◆○▪◆，将现有的中高端产品（如0添加肉干▷◆、参鸡汤罐头等）分层次投放到二三线城市●▼▼▷◁▽,推动渠道建设精细化=▲▪●。

　　冯胜◆=▲-…，中泰证券研究所中游制造组负责人▷•☆▲…，先进产业&北交所研究首席▲◆★•▲◆，执业编号●••：S04●■☆。硕士毕业于南开大学世界经济专业■▼，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业●▽△□▷；3年机械行业实业工作经验▷●▼◇◇，12年证券公司机械行业研究经验◁◆•▲；具备深厚的产业资源○◆，熟悉企业发展规律和运营管理▲☆，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会=•▷=。2019年5月加入中泰证券研究所●•◇■△=，2023年新财富最佳北交所研究团队第4名▲●=-。

　　◼ 截至 2025年1月●-•△■，公司拥有 5家控股子公司▽■◆▽…，参股两家公司▽▷○◇☆。2024年12月▷•★★=■，公司为优化内部管理结构◇■□，提高运营效率注销一家子公司△●○。同月-◆●，公司持有原控股子公司卡尔露文的股权比例由51%下降至41●◆◆★.46%▲-，成为参股公司△▪○。2023年12月▽▽▪，为强化海外市场战略布局-◁，完善境外子公司经营设施△-…●▷◆度报告：北交所宠物食品第一股募资开启主粮成长曲线，公司与温州锦恒宠物用品有限公司拟对柬埔寨合资公司增资 1△○◆◆★,700 万美元…•▷☆-▽，其中■◁•=…：公司以自有资金出资 867 万美元•…△，占增资比例的 51%☆★；温州锦恒以自有资金出资 833 万美元▲=…，占增资比例的 49%▲★=。增资完成后●-▷○■▽，路恒宠物的注册资本将增加至 2▼▲-=,000 万美元=◆。此次增资拟用于建设年产7▽…■,500 吨宠物食品项目•◁○▲。

　　◼ 肉粉产品▪…-：作为募投主粮项目的配套…▽，公司从2022年开启肉粉产品线◆■=，随着主粮项目产能逐步释放▼▽=☆，自用比例将会增加▲…•◁。2024年上半年▪■=●•，肉粉产品营业收入为0◆▲…=.54亿元•…□•■，同比增长8◆…▲☆=▽.94%▲◆▪•◆。后期作为主粮配套◁…△，大部分将自用•▪，预计2024年肉粉产品的营收增速为-10%★=，2025-2026考虑到基数降低=●★，预计增速为-5%和-5%△★=☆。预计2024-2026年肉粉产品的毛利率保持在10%△★■△◆。

　　3…•△=、公司层面○•-▷★■：全品类产品布局=--，海内外双线 利用研发优势巩固零食基本盘◁■，高性价比策略布局主粮市场

　　◼海外经营风险★■-。为进一步优化产能布局○●☆•，加快拓展国际市场□▷，公司设立了境外控股子公司柬埔寨路恒○□，负责推进境外宠物零食项目建设并全力开发美国等国际市场▪…☆。公司此前主要在境内经营•=○▪-△，境外经营管理实践经验相对不足■•，柬埔寨的法律法规◆▽、政策体系▽-●○◆◇、商业环境■★▲△▷、文化特征等与国内存在一定差异●□▪••，未来甚至可能出现汇兑限制☆•…□△◆、军事冲突以及东道国政府征收等情形▪•▽…□☆。因此◇=▪=○，公司面临境外经营经验欠缺●○、经营环境差异或恶化带来的海外经营风险▽■…■◆。

　　◼ 1998年开始涉足宠物食品领域◁▼●。2004年成为美国宠物商品制造协会会员◇■△▷…。2006年随着第三工厂建设完成=□-▽◇，宠物食品开始出口美国和加拿大国家…■▷…。2011 年▷◆★，山东路斯宠物食品股份有限公司成立•◁☆○▼…，推出优+◆▲○◇=、湿粮▲★△☆■•、粗粮饼干等全新五大系列▪■▼■-◇。2015年5月◁▼□=○▽，路斯股份成功登陆新三板市场○•□▼■△，成为中国宠物食品率先挂牌上市的企业●★◁▪。2022年3月□●•▪，公司正式登陆北交所○☆，成为•☆•“北交所宠物食品第一股•●☆▪”▼◁▲△==，产品主要出口到德国■•◆、俄罗斯▪=、美国●◇▪■•、芬兰-◆-、日本◇▽、韩国○▲=☆、荷兰=◆▲▪=、捷克等全球多个国家和地区•…▷。

　　2）国内市场□◇◆：宠物数量持续增长◆◁▲，2024年•★●◁，宠物狗和猫总数为12411万只▼●▽□○◇，同比增长2◁□•.1%▽•△▷■▽。宠物消费市场持续扩大■▽◇，2024年◁▽，城镇宠物（狗和猫）消费市场3002亿元◆▪☆●，同比增长7▲☆.5%•■◆△=▪。预计从2025年到2027年◁▲▲，消费市场分别达到3311亿元△▪◇•○、3656亿元和4042亿元■▪●◆★-。作为宠物消费市场的主体部分▪-•◆，宠物食品市场规模持续增长□▼◆。宠物食品产业贯穿宠物抚养的整个生命周期■★☆▼●，且伴随着消费升级的过程不断提高消费频次◆★▼▷，有望带来人均消费量及消费金额的不断提升◁■◆●。我国宠物食品行业规模2026年有望达到1140亿元▪▽。宠物主粮占据主导地位☆◆▪▷▼。根据2023年数据显示•◁◆，主粮在宠物食品消费中占比达67▲•□☆◆.50%=●★=。随着经济水平的发展和个性化精细化喂养需求增多○◆=▪▼◇，宠物零食市场份额有望逐步扩大○◁▪。

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　　◼ 罐头产品▲△▷◆•●：2024年上半年△◆■▲-，罐头产品收入为2120△…△□●▷.43万元●▷◁□▽…，同比增长63•▽◁▪.64%◆△，境外罐头收入增长123△•□△••.48%■◆=，为增速最快的子品类◆▲▷•■•。预计2024-2026年罐头产品的营收增速分别为70%●▪◁◆◇、45%和30%=★◆◆=。随着成本管控的持续进行☆●◇…★，罐头产品的单位成本逐步下降☆△•，预计毛利率将有所提升◇•，2024-2026年的毛利率预计均为25%★○★•。

　　◼公司淘宝店铺粉丝量21万◆△-，拼多多•-、京东及抖音等平台粉丝量均过万数•□★•□，店铺流量较大△☆☆，正在起势当中★▷▼▷。除传统电商平台建设外▽○，公司营销宣发到位•□★，在新兴社交媒体平台中打造良心品牌形象▲■☆★▷，建设•…▽▲“国货之光◁★★”人设◆☆，KOL广告投放对目标消费者触达性强-…●★。2024年4月▼▽，公司在上海它博会期间发布品牌代言人抖音IP ◁▷▽•○“大路与斯斯▪▲▼☆○•”■=，目前粉丝量15万★…•□●，主要通过动漫形式输出宠物行为特点□■▼▲■▪、情绪价值等内容…□☆●▽，为品牌宣传和产品推广助力○◆◆◇-，通过创新形象吸引潜在的年轻消费者●▽○▲。

　　①宠物食品的主要原材料是鸡肉▽•▷▼、鸭肉☆□•、牛肉△△▽、淀粉=△△-▼◁、蔬菜等农副产品□▪-☆▪。公司所在地山东■•…=◇●，已形成完备的宠物食品产业链△=，原材料获取成本低-■◇-▽▽、供应链稳定▽…。2023年山东省禽肉产量达431▷●●◇◁◁.5万吨●★◆，保持全国领先-▪，连续五年位居全国第一◆▽■□●◁。

　　②公司的控股股东天成集团地处山东■★，是农业产业化国家重点龙头企业•=◆▷▲●，具备年产优质雏鸭苗8612万羽•△▪●▲▼、屠宰加工樱桃谷肉鸭近1亿只▪◇●，生产饲料30万吨的生产能力（截至2023年底）☆▪，拥有3个标准化屠宰工厂■▪☆▲•，年产冻鸭产品15万吨■•-△。肉鸭分割产品直供绝味△▷、双汇▲▼●…•、煌上煌☆▪★◆◆□、周黑鸭•…★★◁、久久鸭等知名品牌•☆，产业优势■…。稳定的鸭肉供给有利于公司在原料供应体系▼◇★■◁、产能和安全等方面领先行业■□◆▽•，极大助力公司压缩成本□△=•◇，保障供给▼▽。

　　◼ 公司成立于2011年◇■●▽-，是一家集生产▪▷、加工■◇☆…=、销售宠物食品为一体的国家级高新技术产业▪○。公司以一颗温暖的心坚定的做正确的事□•▲▲△，专注于宠物食品领域的研究•◆○□○，从营养成分…★•▪、饮食区别和具体指标出发▼☆▼▼■☆，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级▪□•…，坚持推动宠物食品科学配方◁•★、生产工艺•-、营销模式的创新-◆◇□-•，不断开发新配方-★-、新产品▼▽-，促进公司高质量发展◁◁■◁-□。

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